中國會不會發(fā)生大規(guī)模系統(tǒng)性金融危機？這是國內外人士普遍關注的重大問題，也是很難達成一致結論的復雜問題。數據來源不同，統(tǒng)計口徑不同，觀察視角不同，分析方法不同，乃至個人情緒態(tài)度（悲觀或樂觀）不同，都會導致互不相同甚至相反的結論。
危機派的六大理由
有人一直警告中國將爆發(fā)大規(guī)模系統(tǒng)性金融危機。他們提出六大理由：其一，過去數年來尤其是2008年以來，中國經濟體系（包括家庭、企業(yè)和政府）總負債規(guī)模和總負債與GDP之比均大幅快速上升。依照某種經濟學理論和某些國家的歷史經驗，經濟體系債務總規(guī)模和債務比率大幅上升往往會釀成系統(tǒng)性金融危機，“去杠桿化”或“去債務化”本身就是一個漫長而痛苦的過程，經常會伴隨企業(yè)和銀行破產。然而，債務率或杠桿率究竟達到多高就會發(fā)生危機？債務率或杠桿率究竟維持哪個水平才算安全？卻沒有邏輯一致的答案。
其二，中國經濟體系三大類債務里，市場人士尤其擔憂非金融企業(yè)的高負債率和地方政府融資平臺的債務規(guī)模。他們認為我國非金融企業(yè)債務規(guī)模和負債率，地方政府債務規(guī)模、負債率和償債能力均跨越國際公認的危險水平，債務危機和隨之而來的金融危機恐難避免。
其三，中國商業(yè)銀行收入和利潤高速增長難以為繼，隨著經濟增速持續(xù)放緩，商業(yè)銀行收入和利潤增速必然大幅下降，不良貸款則會大幅上升，商業(yè)銀行收入利潤下降、不良貸款急劇增加和資本金不足，爆發(fā)流動性危機或支付危機的可能性不容低估。有人認為，今年6月我國商業(yè)銀行發(fā)生流動性事件，可能是未來大規(guī)模流動性危機的預演。
其四，近年來中國影子銀行業(yè)務快速增長。許多國家的經驗表明，影子銀行業(yè)務過度膨脹，往往會演變成某種形式的“龐氏騙局”，最終導致大規(guī)模違約、壞賬和金融機構相互拖欠，釀成系統(tǒng)性金融危機。
其五，中國房地產市場價格狂飆必然逆轉。房地產市場已經存在嚴重泡沫，泡沫必然破滅，泡沫破滅將導致債務拖欠、負資產、賤價拋售和銀行壞賬，這就是典型的資產價格泡沫破滅所誘發(fā)的金融危機。
其六，隨著美聯儲決定退出量化寬松貨幣政策，國際資金或投機熱錢開始撤離新興市場，極可能觸發(fā)新興市場國家的匯率危機、債務危機、流動性危機、銀行危機和金融危機。近期印度、印尼、巴西、土耳其等國家匯率急劇貶值、股市下跌、利率飆升、外匯儲備快速下降、經濟增速大幅放緩，就是嚴重的危機信號，預示美聯儲退出量化寬松貨幣政策必然導致新興市場國家劇烈的金融動蕩和金融危機。中國亦是新興市場國家，恐怕難以獨善其身。
本文即針對上述六個問題展開深入剖析，以判斷中國是否會出現大規(guī)模系統(tǒng)性金融危機。
負債總規(guī)模本身不是問題
根據央行和銀監(jiān)會數據，截至2012年底我國經濟體系負債總規(guī)模約為105萬億，與GDP之比約為200%。我們分別從債權人和債務人角度來計算債務總規(guī)模。
從債權人角度計算，我國債務總規(guī)模=全部金融機構貸款余額+債權人所持中央政府債券余額+債權人所持地方政府債務余額+債權人所持非金融公司債券余額=72.9萬億+15萬億+16萬億+1萬億=104.9萬億。
從債務人角度看，我國債務總規(guī)模=非金融公司負債總額+家庭個人負債總額+中央政府負債總額+地方政府負債總額=（非金融企業(yè)銀行貸款余額+信托貸款+委托貸款+債務+其他渠道負債）+家庭負債總額+中央政府負債總額+（地方政府融資平臺貸款余額+地方政府債券余額+信托公司給地方政府貸款+其他）=64.4萬億+11萬億+15萬億+16萬億=106.4萬億。債務規(guī)模與GDP之比亦大約為200%。
嚴格講，從債權人和債務人角度估算的結果應該絕對相等。然而由于統(tǒng)計口徑不同，誤差在所難免。
其他機構的估算與上述計算大體相當。譬如英國《金融時報》對中國債務規(guī)模的估算結果是：中國家庭、企業(yè)和政府三者債務總額之和與GDP之比從2008年的130%增長到目前的200%。其中銀行貸款和公司債券總額與GDP之比達到150%，影子銀行與GDP之比達到50%。經濟體系債務總規(guī)模與GDP之比急劇上升主要發(fā)生在2008年大規(guī)模經濟刺激措施之后。
華盛頓彼特森國際經濟研究所估計，截至2012年底，中國家庭債務總額約為15萬億，政府債務總額約為30萬億，非金融公司債務總額約為60萬億，三者之和約為105萬億，與GDP之比為200%。
結果基本一致：（1）我國負債總規(guī)模約為105萬億，與GDP之比為200%。其中非金融公司負債約為64萬億，中央政府負債約為15萬億，地方政府負債約為16萬億，家庭個人負債11萬億。（2）負債總規(guī)模劇增主要源自2008年大規(guī)模經濟刺激措施之后。
那么，債務規(guī)模達到GDP200%以上是否就會爆發(fā)金融危機或債務危機？債務危機爆發(fā)原因主要有兩個：一是債務人償債能力急劇下降導致大規(guī)模違約；二是債務人償債能力下降和違約風險上升導致債券收益率大幅上升，債務人無力借新還舊，被迫拋售資產，資產價值大幅縮水，誘發(fā)金融危機。
筆者認為，根據上述兩個機制，我國債務與GDP之比超過200%，本身并不會導致系統(tǒng)性金融危機。其一，與世界主要經濟體的負債水平相比，我國債務總規(guī)模和債務率不算高。其二，盡管我國家庭債務總額占GDP比重從2003年的16%上升到2012年的31%。占家庭可支配收入之比從2003年的26%上升到2012年的52%，然而該比例不僅遠低于許多發(fā)達國家，而且遠遠低于亞洲其他國家：泰國（近80%）、韓國（76%）和亞洲平均水平（扣除日本）53%。我國家庭債務絕大部分是住房按揭貸款，按揭貸款首付比例平均超過20%，按揭貸款一直是商業(yè)銀行質量最好的資產，加上我國居民儲蓄非常高（近44萬億），即使考慮房地產價格下降因素，亦不會出現美國式的“次貸危機”。當然，部分地區(qū)和家庭會出現違約、按揭斷供和負資產，這是正�，F象，不能算系統(tǒng)性金融危機。
問題的焦點是非金融企業(yè)負債規(guī)模和地方政府債務，以下依次進行分析。
企業(yè)債務風險總體可控
我國非金融企業(yè)債務總額從2007年的23.9萬億急升到2013年6月底的64.4萬億，增長170%。非金融企業(yè)負債結構如下：
其一，商業(yè)銀行貸款。商業(yè)銀行給非金融企業(yè)發(fā)放貸款43.4萬億，占非金融企業(yè)全部負債的67.3%，占商業(yè)銀行全部貸款余額（56.23萬億）的77.1%。
其二，企業(yè)債。余額約為1萬億（不包括地方政府融資平臺發(fā)行的債券和城投債）。
其三，影子銀行貸款。除商業(yè)銀行貸款之外，非金融企業(yè)的其他融資渠道統(tǒng)稱為影子銀行。根據多種估算，我國影子銀行各類業(yè)務余額合計約為27.85萬億，其中大約70%進入非金融企業(yè)，總額約為20萬億。
非金融企業(yè)負債總和=商業(yè)銀行貸款+企業(yè)發(fā)行債券+影子銀行負債=43.4萬億+1萬億+20萬億=64.4萬億
非金融企業(yè)的債務風險主要取決于商業(yè)銀行貸款和影子銀行貸款是否會出現大規(guī)模違約。企業(yè)債規(guī)模較小，一般為實力強大企業(yè)所發(fā)行，債務違約風險很低。
簡要分析一下非金融企業(yè)銀行貸款的投向。根據銀監(jiān)會《中國銀行業(yè)運行報告》的權威數據，我國非金融企業(yè)銀行貸款資金投向分別是：第一是制造業(yè)貸款，約占27.5%；第二是批發(fā)零售業(yè)貸款，約占17.5%；第三是交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，約占10%；第四是房地產行業(yè)貸款，約占8.75%；第五是電、熱、氣、水的生產和供應行業(yè)，約占7.5%；第六是水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)，約占6.25%；第七是建筑業(yè)，約占6.25%。七大行業(yè)貸款占全部貸款近83.75%，前五大行業(yè)貸款占全部非金融企業(yè)銀行貸款約71.25%（以上比例是扣除個人貸款后，各項貸款所占比例）。
最近幾年銀行不良貸款總額和不良貸款率的變動情況表明，制造業(yè)不良貸款率上升最快，不良率達到2.5%；批發(fā)零售位居第二，不良率達到2.25%；基礎設施位居第三，不良率達到1.3%，其他行業(yè)不良率均不到1%。全部商業(yè)銀行不良率為0.96%。制造業(yè)不良貸款主要集中在造紙、鉛鋅、造船、多晶硅、煤炭、電解鋁等，批發(fā)零售行業(yè)不良貸款主要集中在鋼貿行業(yè)。
制造業(yè)貸款占全部非金融企業(yè)銀行貸款27.5%，余額為12萬億。依照最壞情形估計，20%制造業(yè)貸款成為壞賬，壞賬總額達到2.4萬億，商業(yè)銀行不良率將上升4個百分點，接近5%。當然，制造業(yè)的銀行壞賬不會集中大規(guī)模出現，而是會分階段逐漸暴露，商業(yè)銀行亦將采取措施逐漸穩(wěn)步消化，所以制造業(yè)產能過剩和償債能力下降不會造成商業(yè)銀行系統(tǒng)性金融危機，風險總體可控，能夠逐步平穩(wěn)化解。
個別地方政府債務違約須防范
自2010年始，我國地方政府債務或政府融資平臺貸款風險就成為國內外市場持續(xù)高度關注的重要金融事件。我們對地方政府債務和融資平臺風險的基本判斷是：債務規(guī)模穩(wěn)中有升，償債能力持續(xù)下降，盡管風險總體可控，化解需要綜合治理。
地方政府債務總規(guī)模大約為16萬億。具體構成是：（1）地方政府融資平臺貸款9.7萬億；（2）地方政府發(fā)行債券約3萬億（包括城投債未清償余額、地方國有企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債、中央政府代替地方政府所發(fā)債券）；（3）信托貸款和委托貸款（所謂政信合作）約2萬億；（4）其他融資渠道借款約1萬億（包括向所謂第三方融資公司和公務員個人舉借的債務）。
地方政府債務資金投向：60%投向市政基礎設施和市政公用設施，20%投向競爭性產業(yè)項目，20%投向公益性項目。大約80%地方政府負債具有抵押和質押，相對風險較小，相對可控。20%左右的負債資金投向公益性項目，必須依靠地方政府財政收入償還，風險相對較高。
假設有超過三分之一的地方政府債務出現違約、形成銀行不良貸款和債務拖欠，會不會演變成“中國式的債務危機”和金融危機呢？筆者認為不會。
理由是：其一、即使按照最高估計，我國地方債務總額亦不到GDP的50%。2013年年初，國際貨幣基金組織發(fā)布報告，說中國地方政府債務占GDP比例已接近50%，IMF使用的是寬口徑估算數據。市場人士對地方債務規(guī)模的最高估計是23萬億，也不到GDP的50%。從國際比較看，負債規(guī)模還沒有達到危險水平，盡管已經非常接近。其二、地方政府總體償債能力還比較強。截至2013年一季度，地方國有企業(yè)（包括上市和非上市公司）的股權價值共計約13萬億元。假定地方政府平均擁有40%的股權，股權價值就超過5萬億。此外地方政府還擁有大量土地儲備，即使不考慮其他融資渠道，地方政府仍然擁有較強的償債能力。
當然，隨著財政收入增幅放緩，財政開支剛性上升，個別地方政府可能會出現暫時的支付困難或債務拖欠，需要我們盡早做好預案，防止個別地方政府的債務違約誘發(fā)區(qū)域性金融動蕩或金融危機。
商業(yè)銀行有能力抵御風險
2012年，筆者曾經撰寫報告《對我國銀行資產質量發(fā)展趨勢的基本判斷和政策建議》，提出一個分析銀行資產質量變動趨勢的模型。該模型將影響銀行資產質量的因素概括為九大變量。分別是：經濟增速趨勢；經濟體系杠桿比率；社會融資結構（社會融資體系對銀行貸款的依賴度）；銀行資產結構；銀行負債結構；銀行貸款集中度；銀行業(yè)務模式（銀行收入是否過度依賴資產證券化、金融市場交易和衍生金融產品）；銀行體系對外負債和匯率波動（即匯率波動誘發(fā)銀行危機的可能性有多大）；銀行監(jiān)管模式（包括風險定義和資產充足率監(jiān)管標準）。綜合分析得出的基本結論是：我國銀行資產質量不會出現顯著惡化，商業(yè)銀行體系能夠經受經濟增速顯著放緩的考驗，盡管不良貸款總額和不良貸款率會大幅上升，但商業(yè)銀行總體不會出現巨額虧損和資本金嚴重不足。
首先，2009年來，我國商業(yè)銀行資產、負債、收入、利潤均顯著快速增長，不良貸款額和不良率大幅下降（2012年以來，不良貸款額上升較快，不良率繼續(xù)維持下降），貸款損失準備和撥備覆蓋率均大幅增加，為應對金融風險奠定了堅實基礎。其次，最近幾年，我國商業(yè)銀行業(yè)務轉型取得進展，資本節(jié)約型業(yè)務增長較快，非利息收入占比快速上升，商業(yè)銀行業(yè)務轉型增強了抵御金融風險的能力。再次，我國商業(yè)銀行整體資本充足率超過監(jiān)管要求，截至2013年二季度末，我國商業(yè)銀行加權資本充足率為12.24%，加權平均一級資本充足率為9.85%，超過《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》的監(jiān)管要求。
影子銀行是最薄弱環(huán)節(jié)
前面已述，綜合多種估算，我國影子銀行業(yè)務規(guī)模約為27.85萬億元。各類業(yè)務余額分別是：非保本型銀行理財產品（約4.5萬億）；未貼現銀行承兌匯票（約7萬億）；信托貸款（約3.7萬億）；委托貸款（約6.5萬億）；狹義民間借貸（3.2萬億）；小貸公司（約0.6萬億）；典當（約0.25萬億）；私募股權（約0.5萬億）；融資租賃（約1.6萬億）。合計為27.85萬億。
除此之外，還有兩種估算：其一、以金融產品來界定影子銀行，估算規(guī)模大致為28.8萬億人民幣,占2012年GDP的55.4%,占銀行體系全部存款余額的32.3%。其二、根據五大類資產規(guī)模來近似評估影子銀行業(yè)務總規(guī)模。截至2012年底，五大類資產管理規(guī)模總額達到23.35萬億。其中銀行理財6.73萬億、信托6.32萬億、基金類2.47萬億、保險類6.90萬億、卷商資管業(yè)務0.93萬億。由于缺乏完整有效的數據報告體系，很難準確計算影子銀行業(yè)務規(guī)模。
無論如何，盡管我國影子銀行業(yè)務近幾年得到快速發(fā)展，但是總體規(guī)模仍然有限。目前我國商業(yè)銀行總資產達到110萬億，全部金融機構貸款余額達到73萬億，居民儲蓄存款超過45萬億。與此相比，各類影子銀行業(yè)務或者直接融資業(yè)務發(fā)展空間依然巨大。
總結全球影子銀行業(yè)務發(fā)展的歷史經驗，影子銀行的風險主要有三大類：一是高杠桿經營風險。二是信用風險和對手風險。三是流動性風險。非銀行金融機構往往沒有資格得到中央銀行最后貸款人的支持，一旦面臨擠兌和償付危機，很快就會演變成為破產倒閉危機。
依照上述分析，我國影子銀行的主要風險是第三類，即期限錯配所帶來的流動性風險。譬如我國銀行發(fā)行的理財產品，大多數期限不足一年，有些僅為數周甚至數天。一些短期融資被投入長期項目，一旦面臨資金周轉的問題，簡單方法就是通過新發(fā)行的理財產品來償還到期產品。然而，一旦資金鏈斷裂，這種擊鼓傳花游戲就沒法繼續(xù)下去。如此運作的“資金池”理財產品，期限錯配，不得不以“發(fā)新償舊”來滿足到期兌付，本質上確實有某種“龐氏騙局”的因素，至少類似“龐氏騙局”。由此可見，影子銀行業(yè)務是我國金融風險體系里最薄弱的環(huán)節(jié)。2013年6月發(fā)生的流動性事件，實際上顯示了影子銀行業(yè)務潛在的巨大風險。
房地產價格回落不崩盤
近年來，我國房地產價格高歌猛進，持續(xù)飆升，引發(fā)市場人士和社會公眾普遍高度關注。中國房地產市場是否存在嚴重資產價格泡沫？如果是，那么房地產泡沫破滅是否會觸發(fā)系統(tǒng)性金融危機？的確是值得深入研究的重要課題。
本文不打算深入剖析房地產市場，僅僅給出幾個基本判斷。其一、從房價收入比、租金收益率、房價增速與家庭可支配收入增速之比、房價增速與GDP增速之比等多個國際公認指標來衡量，我國部分城市房地產市場已經出現比較嚴重的資產價格泡沫。其二、整體來看，我國城鎮(zhèn)商品住房和商業(yè)寫字樓總供給量逐漸趨于飽和，部分城市已經出現嚴重供給過剩（所謂“鬼城”現象即屬此類）。有機構統(tǒng)計數據表明，全國空置住房達到6800萬套，總面積近60億平方米。據不完全估計，我國城鎮(zhèn)商品住房存量已經超過240億平方米，每年竣工商品房面積仍然高達15億平方米，五年之后，我國城鎮(zhèn)商品住房總存量將超過320億平方米。即使考慮2025年之后超過10億人成為完全城鎮(zhèn)居民，人均居住面積則已經超過30平方米。其三、考慮人口結構迅速變化（獨生子女逐漸成為社會主流人口和人口總體逐漸老齡化），住房剛性需求增速將快速下降。其四、實施新城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略必然意味著我國土地制度和戶籍制度的重大調整。如果允許集體所有制土地私有化和自由轉讓，特別是如果允許所謂“小產權房”能夠直接公開上市交易，我國商品住房供應量將立刻增加至少30%，整體價格將面臨巨大下降壓力。
支持城鎮(zhèn)商品住房價格持續(xù)上漲的主要力量有：其一、城鎮(zhèn)化過程人口遷移所創(chuàng)造的剛性住房需求；其二、城鎮(zhèn)居民改善性住房需求；其三、老舊住房的改造和重建。
綜合考慮上述多種因素，我們認為，房地產市場價格（商品房和寫字樓）不可能長期持續(xù)上漲。預計兩年內房地產價格整體見頂回落，部分城市將出現房地產價格大幅度急劇下降，資產價格泡沫破滅所誘發(fā)的金融風險不容低估。
然而，盡管如此，從商業(yè)銀行體系整體來看，筆者仍然認為房地產貸款風險總體可控�；驹蛴兴模阂皇俏覈y行體系房地產貸款資產占比相對較低，占商業(yè)銀行全部貸款比重不到10%。即使考慮全部所謂“涉房”貸款，所占比重亦較低，沒有一些機構所夸張的那么大。二是我國房地產金融衍生產品極少，占房地產貸款總額比例不到5%，且風險特征簡單透明。三是房地產貸款里，幾乎全部個人住房按揭貸款的“貸款房價比”低于80%，平均“償債收入比”為33%。開發(fā)貸款平均抵押品比例達到189%。截至2013年二季度，包括農村信用機構在內的銀行業(yè)金融機構房地產貸款的不良率低于2%，不少地區(qū)繼續(xù)呈下降態(tài)勢。四是我國住房市場剛性需求還會持續(xù)增長一段時間，有望保證房地產市場不會出現某些機構所預言的“崩潰或崩盤”。
美聯儲退出QE沖擊有限
美聯儲退出量化寬松政策之所以誘發(fā)新興市場國家金融危機，其傳導機制如下:一是國際投機熱錢開始撤出新興市場，新興市場國家的貨幣匯率急劇貶值、資金外逃、外匯儲備急速下降；二是資金外逃、匯率貶值、外儲下降迫使本國中央銀行收縮貨幣、提高利率，從而導致股市狂跌和國內經濟衰退；三是匯率急劇貶值讓外債負擔沉重的新興市場國家雪上加霜，債務危機隨之爆發(fā)，并迅速演變?yōu)殂y行危機、金融危機和經濟危機；四是國際對沖基金興風作浪，趁勢拋空新興市場國家貨幣和股市，加劇新興市場國家的匯率危機和金融市場動蕩。最近數月以來，印度、印尼、巴西、土耳其等國家已經爆發(fā)相當規(guī)模的金融動蕩，與1997年亞洲金融危機如出一轍。
部分新興市場國家之所以會遭受上述沖擊，關鍵還是自身的經濟金融體系存在嚴重缺陷。一是經濟競爭力較差，經常項目和資本項目“雙逆差”或“一順差一逆差”，外匯儲備不足，難以抵御國際投機資金的沖擊；二是外債負擔沉重，尤其是短期外債過多，一旦出口下降，匯率貶值，極容易爆發(fā)債務危機甚至演變?yōu)閲移飘a，需要尋求外部救助；三是對資本賬戶缺乏有效和必要的管理與控制，或者在本國經濟金融體系不夠強健的條件下，貿然實施資本賬戶自由兌換。
由此觀察，美聯儲退出量化寬松貨幣政策對我國金融體系的沖擊非常有限，中國不會因此爆發(fā)金融危機。我國外匯儲備非常充足，經常賬戶和資本賬戶均持續(xù)“雙順差”，人民幣匯率持續(xù)走強，外債規(guī)模非常小，資本賬戶得到有效管理和控制，進入我國金融市場的國際投機熱錢總體規(guī)模很小，難以掀起驚濤駭浪。
結論和建議
雖然我國不會爆發(fā)大規(guī)模系統(tǒng)性金融危機，卻絕不意味著我們可以忽視和低估金融風險，絕不意味著我們可以自我陶醉，高枕無憂。前面的分析實際上已經揭示出我國金融風險的主要環(huán)節(jié)，為有效防范系統(tǒng)性金融風險爆發(fā)，筆者提出如下建議：
第一，盡快理順和加強房地產調控政策，從簡單遏制需求轉向重點調節(jié)供給，特別是需要盡快通過房產稅等各種手段，迫使那些空置的住房進入市場流通，消除住房資源的嚴重閑置和浪費，確保房地產價格平穩(wěn)調整。
第二，高度重視制造業(yè)尤其是產能過剩行業(yè)“去產能化”和“去杠桿化”過程所蘊含的巨大風險，對那些去庫存壓力巨大、還本付息能力顯著下降的行業(yè)和企業(yè)，必須盡快采取各種保全措施，將信貸風險降低到可能的最低水平。
第三，加快財稅體制和投融資體制改革，盡快探討地方政府新的融資渠道和融資手段，包括探索發(fā)行為城鎮(zhèn)基礎設施建設融資的永續(xù)債券、長期債券和垃圾債券。
第四，擇機建立存款保險制度，以防范可能出現的銀行擠兌。進一步完善流動性管理工具，防止同業(yè)拆借利率劇烈大幅波動，引發(fā)市場恐慌情緒。
第五，穩(wěn)步推進資產證券化試點，盤活信貸存量，分散信貸風險。
第六，改進存貸比管理制度，將銀行“表內”和“表外”業(yè)務統(tǒng)一納入監(jiān)管，妥善化解影子銀行業(yè)務風險。商業(yè)銀行必須面對現實，降低收入和盈利增長預期，將安全性放到第一位。同時探索發(fā)行新的金融產品（譬如優(yōu)先股），為商業(yè)銀行補充資本金開辟新渠道。
第七，商業(yè)銀行要完善全行統(tǒng)一的流動性管理制度，避免各分支行各自為政，參與資金拆借套利，牟取短期利益，從而損害全行整體資金運營的安全性和長期利益。
