碧桂園對(duì)賭隱藏財(cái)務(wù)地雷
一紙股價(jià)對(duì)賭合約，在貫穿碧桂園控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“碧桂園”）上市之后的5年中，令作為擁有碧桂園59.12%股權(quán)的大股東楊惠妍的身家已經(jīng)縮水2/3，從9.05港元/股大瀉至3.26元，卻是碧桂園模式嬗變的真實(shí)寫(xiě)照。
對(duì)賭之初，是碧桂園沖刺上市的高峰時(shí)期；然而，5年之期將至，碧桂園卻面臨著種種變數(shù)：成本優(yōu)勢(shì)不復(fù)、高端產(chǎn)品轉(zhuǎn)型考驗(yàn)資金能力。
在明年4月，對(duì)賭協(xié)議到期時(shí)，碧桂園股價(jià)比6.85港元的鎖定價(jià)每低1港元，碧桂園將賠償2.79億港元。還剩一年的時(shí)間里，楊惠妍的重任是如何在對(duì)賭期滿之前扭轉(zhuǎn)危局，或者是將對(duì)賭成本降至最低？
對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)可能放大
2007年4月20日，碧桂園赴港上市。然而，時(shí)隔不過(guò)1年，碧桂園宣布在新加坡發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資，集資38.99億港元，可轉(zhuǎn)股價(jià)格約為每股9.05港元，票面利率2.5%，實(shí)際年利率6.2%。
認(rèn)購(gòu)債券的同時(shí)，碧桂園與美林國(guó)際還簽訂了現(xiàn)金結(jié)算股份掉期協(xié)議，其復(fù)雜和新穎程度，即使在香港市場(chǎng)也是極為罕見(jiàn)，在國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)更是尚無(wú)先例。
根據(jù)可轉(zhuǎn)換債券內(nèi)容，若最終股價(jià)高于初步價(jià)格，碧桂園向美林收取差額；若最終股價(jià)低于初步價(jià)格，則美林向碧桂園收取差額。
前摩根士丹利首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國(guó)忠就碧桂園此番債券融資曾指出，碧桂園將為此付出高昂成本，加上人民幣升值因素，碧桂園的融資成本遠(yuǎn)高于20%。其發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券用于填補(bǔ)資金需求。令人咋舌的是，其中50%作為股份掉期抵押品資金，40%則用于償還現(xiàn)有債務(wù)資金，10%作為項(xiàng)目資金及一般公司用途。彼時(shí)，上市不過(guò)1年的碧桂園，其現(xiàn)金缺口，包括凈經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入和凈投資活動(dòng)現(xiàn)金流入在內(nèi)，就已經(jīng)高達(dá)93.81億元，其擴(kuò)張之勢(shì)由此可見(jiàn)一斑。
這是碧桂園對(duì)賭協(xié)議的開(kāi)端。5年之期，如今已進(jìn)入倒計(jì)時(shí)。
根據(jù)可轉(zhuǎn)換債券內(nèi)容，假設(shè)未來(lái)5年，碧桂園股價(jià)一直低于9.05港元/股，不管市場(chǎng)股價(jià)如何變動(dòng)，這些掉期股份未來(lái)交易價(jià)鎖定在6.85港元，債券持有人可以6.85港元/股套現(xiàn)，差價(jià)由碧桂園支付。
截至4月16日，碧桂園的收盤(pán)價(jià)為3.26港元。假設(shè)碧桂園的股價(jià)為3.26港元，債券持有人有權(quán)要求按比例終止“股權(quán)掉期”，也就是說(shuō)按照初步換股價(jià)9.05港元轉(zhuǎn)換所持債券，并提出終止按比例對(duì)應(yīng)的股份掉期，由于市場(chǎng)股價(jià)3.26港元低于6.85港元，碧桂園必須向股份掉期對(duì)方美林公司每股支付差額為3.59港元的現(xiàn)金。其中，“股份掉期協(xié)議”涉及的股份數(shù)額為2.79億港股，如果按照9.05港元/股換算，債券持有人應(yīng)持有25.2億（即9.05×2.79億）港元的債券。如果全部以3.26港元/股換算，碧桂園大約損失將達(dá)到10.01億港元，即（6.85-3.26）×2.79億港元。如果碧桂園的股價(jià)被拉得更低，那么債券持有人美林公司將從“股份掉期”中獲得更大的收益，其協(xié)議標(biāo)的為19.5億港元，即假設(shè)碧桂園股價(jià)跌至零時(shí)協(xié)議的極限賠付額。
事實(shí)上，碧桂園彼時(shí)對(duì)于到期股價(jià)的預(yù)期介于7-9.05港元，然而，截至4月16日，4年間其股價(jià)已經(jīng)縮水近64%，這或許是碧桂園始料未及的。這也意味著，隨著外部市場(chǎng)價(jià)格的變化，尤其是在內(nèi)房股陰霾下，碧桂園的風(fēng)險(xiǎn)可能放大。
負(fù)債率猛增至63%
碧桂園賭漲，美林賭跌。對(duì)賭之下，碧桂園的預(yù)期是5年之內(nèi)快速擴(kuò)張。然而，事與愿違，土地成本和融資成本的不斷攀升，亦不斷蠶食著碧桂園的利潤(rùn)空間。
早在2007年，繼碧桂園披露其土地儲(chǔ)備達(dá)到4500萬(wàn)平方米之后，碧桂園的圈地之說(shuō)由此而來(lái)�！侗坦饒@高速發(fā)展之謎》中，指出其“批發(fā)大盤(pán)”的開(kāi)發(fā)模式，在2007年5個(gè)月期間，40億元拿2300萬(wàn)平方米的地，平均樓面地價(jià)174元/平方米；土地成本占平均售價(jià)的比例一直維持在7%-8%。
根據(jù)碧桂園2006年和2007年年報(bào)，不難看出，彼時(shí)碧桂園“農(nóng)村包圍城市的模式”在廣東大本營(yíng)獲得了巨大成功，收入分別增長(zhǎng)了52.9%、124.3%。然而，2008年的宏觀調(diào)控，讓碧桂園深受影響，當(dāng)年碧桂園的銷(xiāo)售收入下降11.6%，銷(xiāo)售面積下降17.8%，全年收入下跌11.4%，即使是2009年，碧桂園的收入與2007年相比仍有1%的差距，毛利率由44.7%下降為26.4%。
至今，碧桂園毛利率一直仍在低位徘徊：根據(jù)碧桂園2011年年報(bào)，其毛利率為34.5%。這與碧桂園昔日廉價(jià)拿地模式受挫不無(wú)關(guān)系。
根據(jù)中金公司2007年發(fā)布的一份研究報(bào)告，碧桂園自IPO以來(lái)平均拿地成本為218元/平方米，不到項(xiàng)目銷(xiāo)售價(jià)格的10%。至2008年業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，碧桂園原總裁崔健波更是表示，截至2008年底，集團(tuán)權(quán)益土地儲(chǔ)備的平均成本僅230元/平方米。
然而截至2010年末，碧桂園總土地儲(chǔ)備4830萬(wàn)平方米，半數(shù)位于廣東地區(qū)，其中一線城市僅進(jìn)入廣州一地，土地儲(chǔ)備占總土地儲(chǔ)備的4%，二線城市進(jìn)入沈陽(yáng)、天津、長(zhǎng)沙、武漢、重慶，占16%，其余80%的土地儲(chǔ)備均分布在三線城市，以廣東為主，拓展了安徽、內(nèi)蒙、湖北等省的三、四線城市。在總銷(xiāo)售金額方面，廣東貢獻(xiàn)了總銷(xiāo)售金額的65%，廣東省外只貢獻(xiàn)了35%的銷(xiāo)售額；一線城市貢獻(xiàn)了9%，二線城市16%，三線城市75%。無(wú)論是土地儲(chǔ)備的面積還是銷(xiāo)售金額，三線城市的占比在70%-80%之間。
即使是以三線城市開(kāi)發(fā)為主，碧桂園亦在漸漸失去其土地優(yōu)勢(shì)。根據(jù)碧桂園2011年年報(bào)，其土地成本上升至556元/平方米，盡管仍在低位，但是僅在3年間就翻了一倍。
令人不解的是，碧桂園隨后更是首次進(jìn)軍海外房地產(chǎn)市場(chǎng)。2011年12月23日，碧桂園發(fā)布公告稱(chēng)，與馬來(lái)西亞知名地產(chǎn)商Mayland合作設(shè)立了合營(yíng)公司，其中碧桂園控股權(quán)達(dá)51%以上，以開(kāi)發(fā)馬來(lái)西亞的地產(chǎn)項(xiàng)目。
實(shí)際上，按照碧桂園“快速開(kāi)發(fā)、快速銷(xiāo)售”的模式，碧桂園的財(cái)務(wù)壓力還在于年內(nèi)計(jì)劃的開(kāi)發(fā)面積以及開(kāi)發(fā)帶來(lái)的成本。
統(tǒng)計(jì)其年報(bào)數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，自2007-2011年5年間，碧桂園已取得土地使用權(quán)證之建筑面積為3800萬(wàn)、4439萬(wàn)、2558萬(wàn)、3200萬(wàn)、3677萬(wàn)平方米，在建建筑面積為988萬(wàn)、1430萬(wàn)、1389萬(wàn)、1437萬(wàn)、1624萬(wàn)平方米。
從上述數(shù)據(jù)可以看出，每年，碧桂園的新增土地儲(chǔ)備量遠(yuǎn)大于其在建面積。其債務(wù)壓力由此可見(jiàn)一斑。
根據(jù)碧桂園業(yè)績(jī)報(bào)告，截至2011年12月31日，其總借貸余額約290億元，其中銀行借款約139億元，債券約8.8億元，優(yōu)先票據(jù)約142億元。絕大部分銀行借款均以碧桂園的土地使用權(quán)和物業(yè)作抵押或擔(dān)保。
一個(gè)尤其引人注目的數(shù)據(jù)是，2011年，碧桂園的負(fù)債比率驟然上漲為63.3%，而2010年同期僅為48.4%。從貸款期限看，銀行借款約64.7億元須于一年內(nèi)償還，約70.1億元須于2-5年內(nèi)償還，約4億元須于5年后償還。
轉(zhuǎn)型高端考驗(yàn)資金能力
2011年，碧桂園全年共實(shí)現(xiàn)合同銷(xiāo)售金額約432億元，合同銷(xiāo)售建筑面積約687萬(wàn)平方米，同比分別增長(zhǎng)約31%及15%。但是，作為5年前，上市之際市值即超越萬(wàn)科，成為市值最大的地產(chǎn)上市公司，如今碧桂園與銷(xiāo)售額已經(jīng)過(guò)1000億元的萬(wàn)科相比，早已無(wú)當(dāng)年之勇。
盡管碧桂園總裁、執(zhí)行董事莫斌于2012年第一季度發(fā)布會(huì)上強(qiáng)調(diào)，“碧桂園不會(huì)降價(jià)”，但是不可否認(rèn)的是，在碧桂園超額完成430億元的銷(xiāo)售額背后，則是碧桂園“日光盤(pán)”式的降價(jià)。
但是，低位徘徊的毛利率，已經(jīng)讓碧桂園沒(méi)有什么降價(jià)的空間。這使得其在廣東省外，還有惠州項(xiàng)目上的銷(xiāo)售乏力可見(jiàn)一斑。碧桂園不得不開(kāi)始考慮走高端路線。隨著碧桂園推出高端物業(yè)“鉆石墅”，碧桂園的高端路線已漸明晰。碧桂園更是高調(diào)表示要充實(shí)高端產(chǎn)品線。
莫斌表示，之前，碧桂園一直走“大規(guī)模、低成本、高速度”的發(fā)展路線；后來(lái)，他將其改成“低成本、高速度、精品質(zhì)”。在莫斌看來(lái)，一個(gè)房企，無(wú)論大到什么規(guī)模，都要求精品質(zhì)，所以把“大規(guī)�！备某伞熬焚|(zhì)”。
但這也意味著，楊國(guó)強(qiáng)翹首以盼的快速擴(kuò)張、“把生意做到全中國(guó)每個(gè)城市、縣城、城鎮(zhèn)”的“沃爾瑪速度”將難以實(shí)現(xiàn)。對(duì)比碧桂園以往承接工程式的開(kāi)發(fā)模式，高端轉(zhuǎn)型，對(duì)碧桂園的資金能力將是一番考驗(yàn)。
楊惠妍上位 碧桂園改良家族模式
一紙任命，讓中國(guó)最年輕的首富楊惠妍再次成為焦點(diǎn)：3月27日，碧桂園控股有限公司（02007.HK，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“碧桂園”）發(fā)布公告，宣布委任楊惠妍為公司副主席。人們不再驚訝于碧桂園董事局主席楊國(guó)強(qiáng)對(duì)楊惠妍的委以重任，而是靜待著楊國(guó)強(qiáng)將碧桂園交棒予楊惠妍，將會(huì)為碧桂園帶來(lái)怎樣的變化。
楊國(guó)強(qiáng)如何將現(xiàn)代企業(yè)管理制度引入家族企業(yè)中，楊惠妍、楊子瑩姐妹如何與職業(yè)經(jīng)理人進(jìn)行融合？ 碧桂園所面臨的問(wèn)題，是任何一個(gè)家族企業(yè)同樣會(huì)面臨的問(wèn)題，因而碧桂園的探索，有著較多的啟發(fā)意義。
引入職業(yè)經(jīng)理人制度
3月27日，楊惠妍升任碧桂園副主席。盡管碧桂園方面稱(chēng)僅僅是職位變動(dòng)，而非控制權(quán)轉(zhuǎn)移，且楊惠妍仍是主要負(fù)責(zé)參與制定碧桂園集團(tuán)的發(fā)展策略，全面協(xié)助楊國(guó)強(qiáng)。
7年之間，在其父楊國(guó)強(qiáng)的著力栽培下，楊惠妍拾級(jí)而上：2005年，23歲的楊惠妍加入碧桂園集團(tuán)擔(dān)任采購(gòu)部經(jīng)理；2006年12月，獲委任為碧桂園執(zhí)行董事，并兼任碧桂園集團(tuán)若干成員公司的董事；2007年，代理家族持股晉升中國(guó)首富；至2012年獲委任為碧桂園副主席。
楊惠妍的每一輪進(jìn)階，都傳遞著碧桂園從家族企業(yè)向現(xiàn)代企業(yè)轉(zhuǎn)變的信號(hào)。
自初中起，楊惠妍就已列席旁聽(tīng)董事會(huì)會(huì)議，之后，她跟隨父親到其所主管的建筑設(shè)計(jì)院和投資拓展部旁聽(tīng)。在碧桂園人士的印象中，她都只是跟在楊國(guó)強(qiáng)身后，靜靜地聽(tīng)、靜靜地看，極少發(fā)表意見(jiàn)。
自美國(guó)俄亥俄州立大學(xué)市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)及物流專(zhuān)業(yè)畢業(yè)之后，楊惠妍正式加盟碧桂園。彼時(shí)，碧桂園恰逢沖刺上市，為此設(shè)立總裁職位，崔健波因其財(cái)務(wù)管理能力被楊國(guó)強(qiáng)看中。
2003年，崔健波正式加盟碧桂園。時(shí)隔一年，楊惠妍擔(dān)任其父楊國(guó)強(qiáng)的私人助理。在崔任職的8年之間，碧桂園從2003年擁有十?dāng)?shù)個(gè)項(xiàng)目發(fā)展到現(xiàn)在在全國(guó)擁有近80個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目。
在碧桂園創(chuàng)業(yè)元老和楊氏家族的9位執(zhí)行董事中，崔卻于2010年7月22日出局，由莫斌繼任。前者原為順德市地方稅務(wù)局副局長(zhǎng)、順德市北滘鎮(zhèn)鎮(zhèn)長(zhǎng)；相較之下，后者則是專(zhuān)業(yè)出身，入主碧桂園之前，擔(dān)任中建五局董事及總經(jīng)理，負(fù)責(zé)碧桂園及其附屬公司的日常營(yíng)運(yùn)管理及行政管理，統(tǒng)籌房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、建筑業(yè)務(wù)、施工管理、成本控制等工作，其作風(fēng)頗為強(qiáng)悍。
職業(yè)經(jīng)理人的引入，無(wú)疑令碧桂園更加制度化。但是，與此同時(shí)，楊國(guó)強(qiáng)亦進(jìn)一步鞏固了碧桂園的家族模式。
2011年5月31日，碧桂園宣布，委任主席楊國(guó)強(qiáng)23歲女兒楊子瑩為公司執(zhí)行董事。在目前10位執(zhí)行董事當(dāng)中，5位是楊國(guó)強(qiáng)家族成員，4位是創(chuàng)業(yè)元老，另有莫斌作為職業(yè)經(jīng)理人位列其中。其中，除了楊惠妍逐漸覆蓋楊國(guó)強(qiáng)制定發(fā)展戰(zhàn)略的角色之外，楊子瑩則主要負(fù)責(zé)碧桂園財(cái)務(wù)管理，包括境外及境內(nèi)融資。三方力量的制衡，無(wú)疑在碧桂園轉(zhuǎn)型過(guò)程中，發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。
姐妹花改良家族模式
不過(guò)，碧桂園的家族模式不止于此。除了董事局中擁有5位家族成員外，其他楊氏家族成員也在公司中任要職，其中楊國(guó)強(qiáng)的親家、楊惠妍的公公陳華，以及婆婆趙英華也在碧桂園中擔(dān)任要職。
然而，令楊國(guó)強(qiáng)倍感欣慰的，或許就是自己的兩對(duì)女兒、女婿。
值得注意的是，楊國(guó)強(qiáng)家族涉足能源產(chǎn)業(yè)，其主導(dǎo)者正是楊惠妍之夫陳。其畢業(yè)于清華大學(xué)化學(xué)工程系，其后留學(xué)英國(guó)曼徹斯特大學(xué)化工學(xué)院。他加入碧桂園集團(tuán)后主要負(fù)責(zé)新業(yè)務(wù)開(kāi)拓，2004年起擔(dān)任碧桂園集團(tuán)事業(yè)發(fā)展部經(jīng)理以及總裁助理，之后離開(kāi)碧桂園到新注冊(cè)的佛山市順德區(qū)創(chuàng)源投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“創(chuàng)源投資”）任總經(jīng)理，專(zhuān)職從事煤炭能源業(yè)務(wù)的開(kāi)拓。
不過(guò)，創(chuàng)源投資的投資人實(shí)為楊國(guó)強(qiáng)，根據(jù)工商登記資料顯示，其注冊(cè)資金為1000萬(wàn)元，陳擁有10%股權(quán)，楊子瑩持有90%的股份。在這幾年間，內(nèi)蒙古、云南等地籌備的“煤制油”項(xiàng)目總投資超過(guò)130億港元。
楊子瑩早年任職于一所著名的國(guó)際投資銀行，如今更是長(zhǎng)居香港，負(fù)責(zé)碧桂園集團(tuán)的財(cái)務(wù)管理及融資，其夫周鴻儒畢業(yè)于哈佛大學(xué)，且先后在紐約、香港和北京從事投資研究3年。
楊惠妍與楊子瑩的配合，一為負(fù)責(zé)公司全面統(tǒng)籌，一為融資，在楊國(guó)強(qiáng)的主導(dǎo)下，將成長(zhǎng)為碧桂園家族模式改變的主導(dǎo)力量。
